东方航空：曲折中找寻发展道路
●公司简介
公司为国内三大航空公司之一，共经营航线398 条，其中国内航线293 条，香港地区航线16 条(1 条货运航线)，国际航线89 条(14 条货运航线)。公司每周共运行5922班次，服务于国内外共138 个城市。目前，公司拥有225架飞机，包括199 架100 座以上de喷气客机，15 架50座支线飞机和11 架喷气式货机。
●内忧外患影响公司主营收入
公司
上半年de主营业务收入达到191.97 亿元，净利润只有0.41 亿元，也主要来自于汇兑收益和公允价值收益。预计公司三季度即会出现亏损，亏损额度达到18 亿左右。公司de毛利水准一直处于不稳定de状态，主要还是因为航空业特殊de地位决定de，而制约公司发展de因素有很多,包括燃油成本，经济景气度以及旅游业de景气度等。而2008 年我们预测公司全面de毛利水准在3%左右，为历史上de最低水准，主要由于：
1. 上半年de四川大地震以及8 月de奥运召开，部分程度上限制了公司de运力发展以及旅游de需求。
2. 返航事件和东航飞行员风波，影响公司de声誉，在竞争市场中占据了不利de地位。
3. 国内成品油价格以及国际油价de彪升，给公司带来沉重de成本压力。
未来2 年de情况看，2009 年由于国内经济增速de放缓预期，国际金融危机带来de全球de经济疲软，公司de主营仍不会有突出de表现，2010 年de世博会将带动公司业绩有所回升。
●油价和汇率仍是制约公司发展de主要因素
公司油价分为两块, 国际油价为纽约, 布伦特, 新加坡和迪拜四地油价de平均价格，每月做一次调整，目前, 国际价格从最高点下跌近45%左右, 未来一段时间还将继续维持在85 美元/桶de价格水准，09 年和10 年我们预测全年de油价de平均价格分别为75 美元/桶和85 美元/桶.较08 全年de平均价格105 美元/桶分别下跌近28.5%和19%. 国内油价方面，6 月20 日de成品油调价后，航油价格达到7,450 元/吨, 上涨25.21%。 随着国际原油价格de快速回落，目前国内de价格和国际平均价格已经达到一个相对平衡de状态,未来一段时间航油价格将不会再有大de提价动作。以此前调整后de价格计算，08 年和09年de国内航油加权价格同比分别上涨14%和11.1%。作为人民币升值收益公司,上半年汇兑收益达到19.06 亿元，前两个季度, 人民币对美元中间价持续升高，升幅达到6.04%。公司目前所有负债中80%为外汇负债，而其中美元负债达到80%以上，其它外汇负债以日元为主要币种, 另有少量欧元。但是因为自汇改以来,人民币升幅已经十分巨大，而且目前国内出口持续下降, 导致人民币有效汇率是否会再高速增长预期不如前期来de强烈，但是如果人民币贬值, 回加速引发热钱出逃，又是央行不愿意看到de情况，所以稳中有升,应该是未来2 年de趋势。因此，我们预计明后两年人民币de涨幅应该会放缓,总体水准在3%-5%之间。公司汇兑收益依然巨大，维持在15-18 亿元之间，仍将贡献09 年EPS 0.329 元。
●台湾三通包机和世博会将是公司未来发展de亮点
7 月4 日开始de两岸周末包机，国内共5 家航空航空公司挚飞。其中东航每周4 班，为5 家航空公司中直飞航班最多de公司。从分布de区位而言，台商主要集中区域为长三角地区和珠三角地区。珠三角地区因为小三通de存在，分流一批客商，对航空公司收益不如长三角巨大。 自7 月4日周末包机以来， 东航平均客座率达到80-85%左右, 中秋包机更是达到94%，在包机航空公司中列首位。其次台湾包机de特殊情况，折扣价格相对较少，经济舱3,700 元，商务舱5,500 元，团队价格也达到2,600 元，包机航班de单位旅客收益率为0.67 元/客公里，在所有航线中排在首位，较国内航线de0.6 元/客公里高出11%de收益。
目前de政治导向来看，两岸贸易往来将越来越密切，日常包机也已提上议事日程;台湾地区放松台商在大陆de投资额度也将大力刺激更多台商客进入内地市场;真正实现直航后，上海到台北de直线飞行距离仅为1 小时20分钟左右，相比现在de3 个小时，将大大节约行程时间。我们预计下半年公司de包机de净利将达到2,500 万左右，贡献09 年EPS 为0.005 元。
另外作为世博会第一个合作伙伴，同时也是基地航空公司de东航，世博会de召开将成为公司未来发展de契机。首先，东航目前在虹桥机场和浦东机场起降航班份额分别达到31%和36%，同时公司和多家国内国际航空公司拥有代码共享航班，上海世博会将吸引6,000 万人次de旅游及商务客进入上海，可以有效提高公司de客座率水准。而和奥运不同de是，世博会本身是商务性质de国际间会议，不会出现奥运时期de签证管制，且历时时间为期半年，将为整个上海地区带来持续de客流支持。
其次，考虑到上海建设国际枢纽港de战略目标，而国际航空公司大规模重组de帷幕早已拉开，世博会de召开将刺激公司加快其重组脚步。尤其是8 月公司和新航de重组失败之后，和上海航空公司de重组成为可能。政策导向看，央企重组整合也受到国资委de支持。我们认为较为合理de方式是，国资委投资东航，收购上海航空公司(600591.SS, Rmb4.32, 未评级)60%-100%de股权，成立集团性de航空公司，这将整合上海地区de运力过度分配de缺点，同时也可以部分缓解公司de高负债de压力。虽然目前方案还在酝酿之中，但是其前景依然值得我们关注。
●投资风险
公司de主要风险是对于未来油价de不确定性，虽然目前国际原油价格已经进入比较稳定de区域，但是未来de价格变化如果依然大起大落，将对航空公司成本构成较大压力。其次，公司de资产负债率达到94%，2008 年负债率呈继续扩大de趋势，而行业de平均负债率为83%左右，高负债导致公司de各项业务受到限制，也是公司始终在赢利和亏损边缘de主要原因。
●公司评价与投资建议
2008 年对于东航来说是艰苦de一年，而作为经济de先行指标，航空业更是第一时间突现经济增速de下行趋势。我们预测2008-2010 年de每股赢利分别为-0.43 元，-0.30元，0.06 元。但是由于未来de重组预期还不明朗，航空业de发展也存在较大变量，我们暂不给予评级。
