“市场底”已接近 后市振幅有限

    □国都证券 张翔 

　　尽管调整幅度已足够充分，估值水平也达到或接近历史最低水平，但A股市场仍缺乏底部特征，供求关系未见明显改善，特别是最根本de基本面因素也不容乐观。我们认为，“市场底”de到来恐怕还有待时日，但目前已接近底部区域，未来市场探底de振荡幅度相对有限。

　　底部特征尚未显现

　　真正de市场底部，应该出现在投资者情绪极度悲观、买卖股票意愿降至冰点de时候。回顾2005年上半年行情可以发现，1月和5月de日均换手率仅为0.77%和0.88%，而本轮调整以来各个月de日均换手率都未低于1%，本月（截至29日）日均换手率为1.23%。封闭式基金折价率也可作为一个参照，05年6月初大多数封基de折价率都在40%以上，而截至上周末，封基de折价率并未超过35%。

　　调整周期不足也是重要因素。自07年11月以来，上证指数已调整了12个月。而从国内外股市de历史表现来看，如此短de时间不足以实现底部de充分换手，指望底部成功构筑并不现实。上证指数01年7月开始de熊市调整周期长达4年，美国标普500指数2000年9月开始de调整也持续了25个月。

　　当然，决定市场de关键因素还在于估值水平。目前A股滚动市盈率（剔除负值）为12.7倍，已创出新低；市净率为2倍，与05年二季度末1.7倍de水平相比起来差距已经不大。总体来看，我们认为，市场已接近底部区域，未来市场探底de振荡幅度相对有限。

　　供求关系有待改善

　　供求关系直接决定了股票价格de形成，这是投资者无法回避de现实。就目前形势而言，股票de供求关系仍不乐观。

　　从需求方来看，由于对企业盈利增速下滑de担心，投资者投资信心不断下降，目前场内de活跃资金更多de是以短线游资为主。按国外经验来看，秉持长期价值投资de机构投资者应该能够起到稳定市场、平滑波动de积极作用，但在A股市场上，这样de机构投资者仍是凤毛麟角，大多数机构还是呈现出趋势投资de风格。

　　股票供给无疑是市场难解de困惑。目前A股流通市值为3.7万亿元，而包含限售股在内de总市值为11.1万亿元。这就意味着未来还将有7.4万亿元市值de股票转入流通，相当于现有市值de两倍。考虑到国资de因素，实际减持压力将远远小于这一数值，但解禁市值依然巨大，而且不论大宗交易还是可交换债券都改变不了其最终转入流通de现实。

　　基本面乃筑底关键因素

　　由于银行、海运、煤炭、钢铁、石油石化等周期性行业de重点企业基本齐聚A股市场，A股市场“晴雨表”de功能显然比历史上任何阶段都更为突出。这就决定了在宏观经济出现见底迹象之前，A股见底de可能性很小。

　　目前来看，当前中国经济“三驾马车”de增长均面临很大de压力。我国经济已充分融入世界经济，此次金融危机势必对出口带来较大负面影响。由于欧美等主要经济体de复苏恐怕需要较长时间，这也意味着中国出口在中短期内面临挑战。就投资而言，在下游需求放缓de背景下，企业投资热情将显著下降，银行惜贷情绪也会明显上升，特别是房地产行业投资在固定资产投资中占比高达22%，而该行业未来de持续调整已无法避免。目前社会消费de实际增速仍显提升态势，不过，居民收入增速放缓也将对消费增长带来压力，其后续表现仍存在较大de不确定性。

　　尽管政府已采取诸多积极措施来稳定经济，但产业结构de调整短期内无法实现，特别是消费de启动也受到很多制度性因素de制约。我们相信有效de政策有望实现经济de软着陆，但2009年-2010年经济增速de持续放缓并不会让人意外。在此背景下，过早de指盼“市场底”或许还为时过早。